波克夏與巴菲特：身價千億的投資大神，帶你從財務數字看懂波克夏的發跡原點

★補齊巴菲特投資學失落的一角★ ★從公司的財務報表，看穿巴菲特價值投資的真諦★ ★傳奇公司波克夏海瑟威，財務翻身歷史大揭密★ 史上最成功的投資者──巴菲特， 把一間瀕臨倒閉的公司變為最有價值企業的祕密，都在這裡！ 　　市面上這麼多以巴菲特和其投資主題的書， 　　你或許讀過《雪球：巴菲特傳》一探他的人生哲學， 　　你可能看過《巴菲特寫給股東的信》了解他的經營理念， 　　但是，關於他所持有的傳奇公司波克夏海瑟威的財務分析，卻是少之又少！ 　　本書就是在為巴菲特研究，填補這塊被忽略卻重要的遺珠。 　　鎖定波克夏早期（1955～1985）主要投資的財報和年報分析， 　　透過最真實的基本面數據，呈現巴菲特在經營波克夏的資產配置與投資方針。 　　◎體現價值的傳奇公司，從倒閉危機到世界前十的財務演變史 　　巴菲特最著名的投資，就是波克夏海瑟威。而這，也是巴菲特最挫敗的一次投資。 　　在巴菲特入主之前，它已陷入了嚴重的營運困境，包含獲利情況不佳與國外廉價勞動力競爭所影響，雖然公司管理階層已透過關閉廠房和再投資現代設備來止損，但市場依舊不看好它，使得當時它的股價被低估了。價值投資者巴菲特，正是看準了這個機會，開始對波克夏進行投資。巴菲特治理波克夏自1965至1985年，大致可以分為四個階段： 　　1.波克夏的轉型期 　　調整波克夏資產結構，有效的削減成本、出售設備、減少存貨，加上將資金轉移到股票投資上，取得成為傳奇的第一筆投資奠基資金。 　　2.波克夏的收購期： 　　運用前期的資金與貸款，收購保險公司、銀行等產業，並藉由這些產業的低成本浮存金（買保險或存款時可暫時供公司運用的資金）的使用權，得以投資在股票、債券，藉此取得更多資金或再進行收購。 　　3.波克夏的擴張期： 　　從公司內部創立新部門，以及收購有價值的保險公司，組成擁有大量浮存金的保險事業體，藉此獲得充足資金幫助波克夏繼續擴張。 　　4.波克夏的複利期： 　　波克夏運用其所投資和收購的公司，再進行有價證券的投資和公司收購，賺取複利投資資金，例如：波克夏投資的藍籌印花，藍籌印花再投資時思糖果、魏斯可金融公司等，帶來如滾雪球般的更多資金。 　　而後續，波克夏持續不斷隨著巴菲特的投資與收購，不斷壯大至今。 　　◎巴菲特從4項財務數據找出投資標的，幫波克夏成功翻身！ 　　在本書中，顯現了巴菲特早期投資的特色，有別於當今為人所熟知的「企業治理」、「護城河」等巴菲特投資原則，在投資初期的他，更加看重的是財務數據中的4項指標： 　　1.股東權益報酬率（ROE）——業績 　　又稱股本回報率，代表企業運用股東所投入的資金，能創造多少收益，反映出利用自有資金的賺錢效率，是衡量企業經營效率的財務指標，業界通常會以 ROE >15％做為選股條件。 　　‧股東權益報酬率 = （稅後淨利 ÷ 股東權益） x 100% 　　2.負債權益比（D/E）——債務 　　又稱為債務股本比，代表公司的資金是來自於舉債或以自有股本及盈餘來經營的比例，可判斷一間公司的借貸高低，是用來衡量公司財務槓桿指標。<1>1通常負債較多，槓桿和風險也大，不過通常也顯示資金較多，因此如保險業與金融業等因產業需要有大量資金來維持營運與投資時，該比例通常會>1。 　　‧負債權益比＝總負債 ÷ 股東權益（單位：倍） 　　3.收益率——賺錢能力 　　是指收益與其投入本金的比率。在本書中，常常是以「初始收益率」（initial yield）來表示，代表某項投資在一定時期內的損失或收益占投資初始成本的百分比，既是用來衡量投資報酬率，也是衡量公司是否有獲利的指標，通常高於大盤平均（7～9%）或政府債券利率就表示獲利不錯。 　　‧初始投資率＝稅後淨利 ÷ 初始投資成本x 100% 　　4.股價淨值比（PBR）──股票便宜嗎？ 　　市值反應了市場及投資人對該公司的價格水準，帳面價值則是一家公司價值的估值，市值相對其帳面價值的數值，可用來衡量股價是否被低估的指標，一般來說PBR<1> 　　‧股價淨值比＝市值 ÷ 帳面價值 　　以波克夏在1976年初次投資GEICO保險公司為例： 　　1.過去股東權益報酬率佳→1974年股東權益報酬率為17.5%。 　　2.未提及負債權益比，但承保保費對法定盈餘公積的比例高，顯示營業槓桿稍高→1973年和1974年承保保費對法定盈餘公積比為4.09和5.49，比同期產險及意外險的整體數值2.73和1.97高。 　　3.收益率佳→1977年的初始收益率為38.4%。 　　4.股票非常便宜→因1975年承保虧損股價大跌，讓波克夏在1976年以平均每股3.18美元購入410萬美元普通股，以及美股9.77美元購買了1,940萬美元的特別股，對照1973年每股58.88美元的價格顯得十分便宜。 　　巴菲特持續透過財報與年報，並關注上述4項財務數值，發現並投資或收購具有價值的優良企業，像是擁有龐大浮存金的國民保險公司、GEICO，又或是具有品牌形象、穩定獲利的時思糖果公司，當然，過程中也曾有失蹄，像是原想進軍零售業卻連年虧損的霍奇查爾德柯恩百貨，又或是放棄了平克頓公司而錯失取得大量資金的機會。 　　透過這些經驗，不只幫助巴菲特完善他的價值投資，還讓波克夏長期維持低風險並穩定成長，讓它得以投資一家又一家能產生大量資金的公司，創造了許多小波克夏，成為複利財富的製造公司，以滾雪球之姿成為今日的傳奇波克夏。 本書特色 　　1.補齊巴菲特投資學的研究遺珠，關注公司的財務報表和年度報告，了解做出營運和投資決策所看見的重要資訊。 　　2.搭配巴菲特多年來「致公司股東的信」，全面解析巴菲特經營與投資的哲學。

　　Hank｜『小資進行式』版主 　　切老｜『切老滾雪球』版主 　　周文偉（華倫）｜《養對股票賺千萬》作者 　　林旻毅｜Min的投資說書小棧 　　林明樟MJ｜連續創業家暨兩岸三地上市公司指名度最高的頂尖財報職業講師 　　美股夢想家｜美股夢想家創辦人 　　陳喬泓｜「陳喬泓投資法則」版主 　　單身狗投資成長日記｜知名投資理財粉專 　　雷浩斯｜價值投資者、財經作家 　　楊禮軒｜算利教官

前言 第一章 波克夏的今昔之比：1965年 VS. 2019年 第二章 遇見巴菲特之前的波克夏：1955年至1962年 第三章 成為命運共同體的波克夏與巴菲特：1962年至1965年 第四章 波克夏的轉型期──靠巴菲特改變資產結構重生：1965年至1967年 第五章 波克夏的收購期──瞄準能為巴菲特提供投資金的產業：1967年至1969年 第六章 波克夏的擴張期──奠定保險事業的浮存金版圖：1970年代 第七章 波克夏的複利期──投資其他公司讓資金滾雪球 第八章 成為多元控股的企業集團 結論 注釋

前言 　　「除非你能夠清楚辨識出，過去的經驗形成特定結果的原因，否則將過去的經驗套用在未來的歸納論證上，是一件相當危險的事。」 ——英國經濟學家約翰・梅納德・凱恩斯（John Maynard Keynes） 　　波克夏海瑟威公司（後多簡稱波克夏）是世界歷史上最傑出的公司之一。巿面上滿是以華倫・巴菲特和波克夏為主題的書就是最好的證明。但我出版這本書的目的，並非想取代或改寫這些佳作，而是對它們進行補充。我很鼓勵讀者先讀過華倫・巴菲特寫給波克夏海瑟威公司股東的信，以及巴菲特的傳記，然後再閱讀本書，必會獲益更多。 　　當人們在「考慮進行投資」時，往往會花上大量時間和精力來分析財務數據。然而，在「分析過去的投資」時，卻常常只以籠統的「說故事」（storytelling）形式來分析。本書的目標便是為了填補這兩者間的差距，試圖站在當時投資者的角度，藉由財務數據來分析這些年來的波克夏公司。 　　當美國職業橄欖球隊在為即將到來的比賽做準備時，他們會去觀看過去實際的比賽影片，而不會去看美國運動媒體ESPN上「世界體育中心」（SportsCenter）節目的精華回顧。就像歷史書籍的性質一樣，只是許多精華片段的集合，這類節目的精華回顧，也只會著重在四分衛擲球或接球手在達陣區得分後誇張的慶祝舞蹈上。我這麼說並沒有批評歷史書籍的意思，畢竟一般人仍可藉由籠統的「說故事」得到不少啟發，尤其是對該主題缺乏專業知識的人。然而，這些精華回顧對需要在未來做出決策的從業人員，卻是幫助甚微。因此，橄欖球教練會看的是實際比賽的影片，以了解鋒線球員是怎麼阻截對方防守線衛直接衝向我方四分衛的，才能讓四分衛有足夠的時間擲球；四分衛則會看防守的影片，以分析在接球手跑向某一路線時，對方是怎麼調整防守的戰術。這本書的編寫也是基於同樣的理由，是為了提供給希望能更進一步分析波克夏公司的從業人員。 　　雖然本書並非適合所有人，但我認為藉由關注公司的財務報表和年度報告，能讓讀者有機會明白，在華倫・巴菲特做出營運和投資決策時，看見了哪些重要資訊。我真希望當初我在學習波克夏海瑟威公司偉大的經營之道時，手邊也能有一本這樣的書。 　　在閱讀本書時，請記得下列三件事：第一，我是波克夏和華倫・巴菲特的忠實粉絲，我相信這股仰慕之情會造成某種程度的不中立。第二，「後見之明」肯定是本書無法避免的另一個偏誤。因為，事後回頭看當時的情勢，自然能比身在局中時更為明白，當個事後諸葛再容易不過。雖然我們都知道，判斷事情應該根據它們發生的機率而非它們後來的結果，可是當結果就擺在眼前時，真的很難不受影響。我試圖以全新的角度看待每個細節，但我相信這些偏誤多少還是會反應在我的寫作上。第三，每一個投資機會都必須與投資者當時手上其他的投資選擇進行比較。機會成本是任何投資決定的關鍵。雖然我研究了波克夏及它所投資的一些公司，但當時的投資者還是得考慮錯過其他投資選擇的機會成本。對個人來說，不投資某些公司的決定，可能遠比波克夏做了什麼投資的決定更重要。遺憾的是，除了將利率納入考量，本書無法一一衡量當時所有的機會成本。